来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的(d随性是什么意思，女人随性是什么意思e)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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