来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(x形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语iàn)后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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